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【央视新闻客户端】

股价不涨的一个重要原因是比亚迪不赚钱。当有人谈到为什么不赚钱时，他们会给出一个没有定量分析的宽泛的理由清单
。首先 ，了解公司是做什么的。目前公司主营业务分为四大块:1)汽车
，包括传统燃油汽车和新能源汽车，2)代工、手机零部件及组装行业 ，3)手机电池 、充电电池及光伏业务
，4)轨道交通、跨座式单轨“云巴 ”等 。接下来，我会按照从收入到毛利 ，再到费用
，最后到利润总额的顺序来整理利润表，再结合另外两张表 ，看看哪个环节让公司不赚钱
。

一
、收入。看收入结构 。2018年1300亿元收入中，汽车收入760亿元
，占比58%；40亿元为代工业务收入，占比32.5%；手机收入为90亿元 ，占比不到7%
。此外
，还有一块收入近29亿元。第一眼看到的时候，眼前一亮 ，以为轨道交通产生了收入
，于是看年报寻找线索，但人家根本没提 。大家的问题也是深交所的问题 ，所以深交所发了一封问询函
，回复:其他收入是公司建员工福利房低价卖给员工产生的收入
。空玩得开心。

第二，毛利 。看公司赚什么钱
。先说毛利 ，毛利是利润的来源。总的来说
，结论是汽车和代工盈利，分别贡献了70%和25%的毛利 ，光伏和轨道交通业务有漏洞 。实际上，汽车业务非常有利可图。18年760亿元的营收产生了150亿元的毛利
，毛利率19%-20%，而广汽18%-19% ，长城15%-16%
，长安14%-15%，SAIC 13%-14% ，BAIC蓝谷11%-12%
。所以说“比亚迪不赚钱是因为新能源汽车还处于起步阶段
，所以不赚钱”是站不住脚的。事实上，新能源汽车业务迅速提升了比亚迪的盈利能力 。如下图所示 ，2014-2016年汽车毛利率快速增长
，也提升了公司整体毛利率
。

因为公司把国家对消费者的补贴放在收入中，毛利包括补贴。因此 ，随着补贴的下降
，汽车的毛利率也在下降，2018年仅达到19.8% 。关键是持续回撤后毛利率能否维持
。这一点也值得担心。有时间我会再开一篇 。代工业务实际上非常有利可图 ，420亿的收入产生了53亿的毛利
。因为业务性质，毛利率只低12%-13%
，但三费也低。由于代工业务大部分安装在比亚迪电子，在港股上市 ，数据会更详细 。财务报告显示
，比亚迪电子18年盈利414亿元，净利润21-22亿元 ，非净利润18-19亿元
。对于比亚迪来说
，扣除小股东权益后，归属净利润为12-13亿元。应该知道 ，2018年比亚迪整体非净利润不足6亿元
，也就是说除代工外的整个业务都在亏损 。

百万购车补贴

2019上市车企七大问题：合资疲态致营收下滑 盈利质量分化

传统车企就真的完全涨不动吗？

文丨彭苏平

上汽集团的中小股东们再一次坐不住了。

近日，在投资者互动平台上 ，有股东向上汽集团董秘发问：“贵司有人在做投资者关系维护吗？有做投资人接待工作吗？有宣传公司价值吗？
”最直击痛点的是最后一句：“上汽集团就只值0.7个比亚迪吗？”

作为国内常年产销规模最大的整车集团
，上汽一直是A股市值最高的整车企业
。不过，今年情况发生了变化。早在7月7日 ，比亚迪每股股价蹿升至83元，市值飙涨至2264.4亿元
，而当天的上汽集团股价略有下跌，市值降至2243.2亿元 ，拱手让出“一哥 ”的宝座 。

彼时
，两者市值差距还不大，双方的比拼也略显胶着
。但是在接下来的三个月中 ，比亚迪股价一路震荡上扬
，而上汽则不温不火，最后形成了投资者口中“上汽集团就只值0.7个比亚迪
”的情形。截至10月19日收盘 ，上汽集团市值为2393.9亿元
，而比亚迪市值为3494.2亿元，前者市值仅为后者的0.68倍 。

不仅如此 ，近日
，上汽又被另一家更年轻的造车新势力赶上
。美东时间10月14日，美国二级市场新能源汽车股逆市走强 ，蔚来汽车股价大涨23%，市值达到358.8亿美元（约合2408亿元人民币）
，超过上汽集团同期的2395亿元。

事实上，随着新能源汽车的市场预期走强 ，多家造车新势力都在资本市场上受到了追捧
，尽管它们在销量规模上仍与传统车企存在巨大差距，但估值上却远远甩开了后者 。

据智库君统计 ，截至北京时间10月19日收盘
，比亚迪、蔚来 、上汽集团
、长城汽车是中国整车企业市值最高的四家（分别约为3494亿元、2405亿元 、2394亿元
、2103亿元），其次是吉利汽车、理想汽车和小鹏汽车（分别约为1368亿元 、1108亿元
、1050亿元） ，广汽集团次之（约为1026亿元）
。

传统车企在汽车产业变革浪潮中被迫卷入全新赛道
，也不得不面临资本市场全新的评估体系，上汽集团的股市表现只是这种趋势下的一个缩影。但在汽车“新四化”的浪潮下 ，以上汽为代表的传统车企也在不遗余力地进行转型
，为何它们就是得不到资本市场的青睐呢？

一个令人啼笑皆非的细节是，9月新能源汽车销量排名中 ，上汽集团旗下上汽通用五菱的一款车型——?宏光MINI?EV甩开大热的特斯拉Model?3并问鼎冠军，但这样的大利好竟然没有反映到上汽集团的股价上
，反倒是相关性不大的港股五菱汽车大涨了42%——在新能源汽车热潮下，传统车企就真的完全涨不动吗？

进击的比亚迪和造车新势力们

比亚迪和三家在美股上市的造车新势力 ，将整车企业这一常年不温不火的行业板块一度捧成了今年二级市场的“当红炸子鸡 ” 。

从年初到现在
，比亚迪每股股价由不到50元上涨至128元，上涨了169% ，以最低点到最高点衡量
，涨幅更是高达173%；蔚来汽车则更是疯狂，每股股价由年初的4美元上涨至28.5美元 ，飙升整整6倍多
，让媒体直呼“‘2019年最惨的人’彻底翻身了！
”

蔚来的2019年是灰暗的，经历了资金紧张、电池起火 、高管离职等几乎接连不断的负面时刻 ，甚至被曝要破产了
，股价还跌到了1美元关口，当时蔚来汽车董事长兼CEO李斌被形容为“2019年最惨的人”
。今年 ，随着蔚来后续融资事项的确认以及销量的稳步提升，资本市场又重新评估了这家造车新势力的价值。

除此之外
，今年刚刚在美股上市的理想汽车和小鹏汽车也获得了资本市场的认可，与发行价相比来看 ，二者的股价在短短一两个月内分别上涨了45%
、72% 。

股价的迅速飙升让这些造车新势力的市值很快超过了众多中国传统车企
，理想和小鹏超越了广汽集团，直逼吉利汽车 ，蔚来更是在一波大涨之后超过了A股巨无霸上汽集团
，成为仅次于比亚迪的、市值第二的中国车企。

事实上，造车新势力上市前的估值便超过了部分规模相对不大的车企 ，蔚来 、理想、小鹏上市前的估值均在100亿美元左右
，就超过了在港交所上市的东风集团股份
。

但东风集团在国内整车集团中规模并不算最大的，当蔚来超过了上汽 ，中国汽车企业在资本市场的行情在某种程度上算是发生了质变：

一方是只有三款车型量产交付
、全年销量仅数万辆、财务上还在持续亏损的创业企业
，另一方则是坐拥数家大型车企 、全年销量数百万辆规模
、多年来并且还将持续盈利的成熟集团，在活跃资金眼里 ，后者却不如前者有吸引力。

汽车产业赛道已变？

无论是比亚迪还是以蔚来为代表的造车新势力，今年在资本市场上饱受追捧
，均与新能源汽车产业前景转好相关 。

过去几个月来，无论是国内还是海外的新能源汽车市场 ，都陆续在新冠疫情影响下逐步恢复
，同时伴随着各国政府在新能源汽车方面的政策利好，新能源汽车的前景被看好
。

数据显示 ，今年下半年以来
，国内新能源汽车的销量进入稳步发展的通道，9月单月销量更是同比大涨67.7%达13.8万辆 ，而欧洲市场也传来好消息
，其新能源汽车在上半年销量规模超过中国之后，同样在9月大幅增长195% ，有预计称全年销量将突破110万辆。

而一旦步入恢复增长的通道
，资金的热情就会被重新点燃 。以比亚迪为例，实际上其上半年的销量和业绩并不乐观（上半年累计销量为15.86万辆 ，同比下降30.45%，其中
，新能源汽车累计销量为6.07万辆，同比下降58.34%） ，但进入三季度以来
，随着市场恢复以及新产品的推出，比亚迪销量重新回升 ，其股价也在这个阶段呈现相对稳定的增长
。

产业前景是一方面
，逻辑的验证则是另一方面。多位汽车投资界人士对智库君表示，中国造车新势力甚至比亚迪股价的显著上涨与特斯拉的表现有相当大的关系 。“特斯拉带动了市场对电动汽车 ，尤其是智能汽车这一细分领域的认可
。 ”有上海的产业投资界人士表示。

今年
，电动汽车先行者特斯拉也迎来了无数高光时刻 。随着上海工厂投产、销量提升（尤其是在疫情背景下的逆市上涨），特斯拉以往面临的质疑似乎一下子被打了回去 ，股价和市值也节节攀升
。最后特斯拉甚至还对其原股进行了拆分
，其股价这才看上去不那么吓人。数据显示，今年以来 ，特斯拉的股价和市值上涨超过4倍 。

值得一提的是，造车新势力市值攀升更大程度上是作为“中国特斯拉
”般的存在（尽管不少激进看多者还认为特斯拉是一家能源企业
，而蔚来们仅仅是新型车企），而比亚迪则略有不同。“蔚来 、理想
、小鹏是一个战壕的 ，比亚迪70%和它们一样
。”10月19日
，全联车商投资管理有限公司总裁曹鹤对智库君表示，“比亚迪还有其他业务。 ”

的确 ，比亚迪除了汽车及相关产品业务外
，还有相当规模的手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务，以今年上半年的数据为例 ，这些占据了总体营收的46% 。除了新能源汽车
，比亚迪还坐拥锂电池 、芯片甚至是口罩等多个热门概念，此前的一次股价上涨是因为比亚迪再次打入了苹果供应链
。

委屈的“上汽们
”

在新能源汽车及智能汽车产业前景被认可的同时 ，上汽集团等传统车企却并未明显地获得估值上的提升。

尽管在卖方分析师的研报中
，上汽
、吉利等也是新能源汽车产业链发力受益的行业龙头，但相比较而言 ，这些传统车企并没有得到更广泛的“认可” 。其中，吉利汽车相对较好
，年初以来股价小幅上涨了8%，而上汽集团和广汽集团非但没有上涨 ，反而还都缩水了14%
。

但“上汽们 ”却是有些委屈的。从新能源汽车和智能网联汽车的细分领域上看
，这些传统车企表现也并不差 。以上汽为例，其2019年新能源汽车销量超过8万辆 ，市场占有率13.3%
，仅次于比亚迪，而智能网联方面 ，上汽实际上是国内车企中最早布局“互联网汽车”的企业
，其与阿里合作推出的荣威RX5也红极一时
。

上汽很早就将电动化、智能网联化 、共享化
、国际化等“新四化
”作为战略布局，在前瞻技术积累方面 ，更是罕见地投入了纯电动、插电混动 、燃料电池三条技术路线。按照计划
，上汽将在2025年前投放近百款新能源产品，在目前上汽新能源车型数量上再翻一番——这个决心下得不可谓不大 。

在新能源汽车浪潮到来之时 ，上汽作为整车集团，旗下多品牌优势也有望发挥出来
。在自主品牌加大新能源汽车产品投放力度的同时
，上汽旗下合资车企上汽大众也即将在今年投产上市基于MEB平台打造的纯电车型，另一家合资企业上汽通用也计划在未来五年内将新能源产品占比提升至40%以上。近期 ，还有消息传出
，上汽将打造一个对标特斯拉的高端新能源品牌，独立运营 ，试图实现品牌跃升 。

但这些利好消息都未在资本市场上激起明显的“浪花”
，上汽也只是在新能源汽车板块大涨时象征性地涨了一些。

上汽集团的基盘太大当然是一方面，另一方面则是与国外其他传统车企一样 ，在特斯拉带来的汽车行业全新评价体系中落后一程
。“从资本市场看
，特斯拉不是汽车公司，而是高科技公司 ，始终把自己定位在高科技的、互联网性质的
、软件特征的公司
，这也是汽车行业转型的方向，特斯拉占了先机。 ”此前上汽集团董事长陈虹在股东大会上提到此话题时便指出 ，像丰田、上汽这样体量的汽车集团，整体转型成一家科技公司
，几乎是不太可能的 。

曹鹤则对智库君表示，“资本市场和产业的规律不太一样 ，只要击鼓能传下去
，资金跟上就行
。
”他指出，市盈率炒的是大家对于公司美好未来的畅想 ，基本面只是其中一个因素
，而对于投资者来说，市盈率并没有过高或过低的说法 ，“反正最后不要砸我手里就可以。”

对于传统车企而言
，若要寻求重新估值，一方面是再次上市 ，如吉利和东风
，另一方面则是拆分具有先进技术的子公司进行单飞，例如上汽高管就曾表态 ，要推动旗下创新类公司借助科创板东风独立上市 。

本文来源于汽车之家车家号作者，不代表汽车之家的观点立场
。

随着国内A股 、港股车企陆续公布2019年业绩报告
，汽车预言家对已公布财报和预告的十家车企从销量
、营收、利润 、研发投入等多角度进行梳理盘点。

通过梳理发现，2019年在我国上市车企中 ，销量分化严重
，豪华品牌呈现增长趋势，自主品牌显现头部效应；十大上市车企2019年营收超两万亿 ，合资品牌营收出现下滑
，长安净利润亏损；盈利质量差异明显；广汽集团经营现金流连续两年为负；研发规模逐渐扩大，吉利比肩跨国车企；资产负债率略下降 ，长城去杠杆效果明显 。

1

销量龙头上汽集团出现跌落?

中国汽车工业协会数据显示
，2019年全年生产销售分别为2572.1万辆和2576.9万辆，同比累计增长-7.5%和-8.2%
。尽管中国车市全年销量出现下滑 ，但从总体上看
，中国汽车市场依旧是连续11年蝉联全球第一。

在此背景下，国内上市车企年度销量增量
、增速均出现下滑 。但细分来看 ，奔驰、宝马 、沃尔沃
、奥迪等豪华品牌、大众 、丰田
、本田等合资品牌销量均呈现出正增长态势
。通过数据来看，合资品牌、豪华品牌成为企业稳住销量的关键。

可以发现
，上汽集团总体销量依然处在国内第一的位置，一汽 、东风紧随其后 。需要注意的是 ，上汽合资版块上汽大众、上汽通用两大巨头全年销量均出现同比下滑
，其中上汽大众全年销量200.1万辆，相比去年206万辆的成绩同比下降了3.07% ，上汽通用全年销量160万辆
，相比去年197万辆的成绩下滑更加严重，同比下降18.78%。上汽通用五菱12月单月销量22.2万辆 ，与去年同期22.3万辆勉强持平
，但受2019上半年市场表现影响，全年累计销量166万辆 ，同比下降了19.42%
。

2019年比亚迪汽车总销量为46.1万辆
，同比下滑11.39%。其中，燃油车销量23.2万辆 ，同比下滑15%；新能源乘用车销量21.9万辆，同比下滑3.4%
，呈现出新能源与燃油车五五开的局面 。

2

十大车企营收超两万亿?合资出现下滑

从营业收入上看，上汽集团
、一汽集团营业收入依旧保持在高位
。虽然受于销量下滑的影响 ，但营业收入变化幅度相对较小
，营业收入项目发展较稳健。上汽、一汽 、东风
、比亚迪、北汽均已突破千亿大关，吉利 、长城即将进入千亿规模 。

通过东风集团数据来看 ，在乘用车245.36万辆的销量中
，合资乘用车占了214万辆，自主乘用车销量为32.3万辆 ，同比下滑15.2%
。由此可见
，目前合资乘用车仍然是东风汽车集团的支柱业务。

具体来看，法系合资品牌神龙汽车和东风雷诺分别大幅下跌55.17%和62.87% 。好在东风本田和东风日产两家公司的持续增长使得东风集团的整体营收和利润相对平稳
。对于2020年市场表现 ，有分析人士称“由于此次疫情的原因
，位于湖北省的东风汽车集团，势必也会受到更明显的影响。 ”

对于车企集团2019年的市场表现 ，分析人士认为，受到汽车消费下行影响
，市场正在倒逼车企集团对于合资品牌
、自主品牌开始重新审视 。

3

受合资下滑影响?长安净利润亏损

整体来看，净利润项目中 ，一汽集团数据表现超过上汽
，分析人士认为，其主要原因是由于上汽大众以及上汽通用后期发力不足以及自主品牌盈利能力较弱导致
。上汽集团2019年最终实现归母净利润256?亿元 ，与上年同期相比减少104?亿元
，同比减少接近三成。

但在华晨中国财报中，汽车预言家发现 ，华晨中国净利润达到67.62亿元
，实现了同比16.18%的增长，而营收仅为38亿 ，此种现象让华晨中国成为众多车企中唯一一家利润大于营收的车企 。华晨中国2019年净利润的正增长
，主要依赖于合资公司华晨宝马的业绩增长。据年报显示，2019年华晨宝马净利润和销量分别为76.26亿元和54.59万辆 ，分别同比增长22.1%和17.1%
。

需要注意的是，北京奔驰在华对北汽集团净利润贡献超过75%
，在持续扩大市场份额的同时，也成为全年利润增长的绝对力量。而北汽集团自主品牌仍然呈现亏损局面 ，且亏损数字在继续扩大 。对于亏损扩大的原因
，公告指出了关键因素——新能源汽车补贴退坡，另外 ，品牌换新与提前国五国六过渡的整车促销也造成自主品牌亏损
。

资料显示
，2019年长安马自达累计销量为133608辆，同比下滑19.66%;长安福特在2019年的累计销量为183987辆 ，同比跌幅达51.30%。此外
，法系品牌DS在引入后也未能打开市场局面 。由此可见，合资品牌的销量下滑成为拉低长安汽车整体业绩的主因
。

4

广汽集团经营现金流连续两年为负

由于比亚迪、长安汽车均未公布完整财报 ，此外
，一汽则体现一汽轿车财报数据，一汽轿车的营收主要由一汽奔腾和一汽马自达构成 ，在一定程度上拉低了盈利预期，同样影响现金流水平。

整体看
，上汽集团以462.72亿现金流高居榜首，经过梳理发现 ，经过2018年开始的车市下滑
，多个车企在经营活动现金流上呈现出增长态势 。

分析人士指出，对于一个企业而言 ，没有利润是痛苦的
，但没有现金流才是致命的
。在疫情特殊时期，由于销售端的疲软 ，大多数企业现金流都在承压。安全度过此次疫情危机
，必须关注现金流，做好自我保护 。现金流是企业抵御风险的最好筹码
。

以吉利为例 ，截至2019年年底
，吉利汽车已拥有190亿元以上的现金储备，比2018年增加了35亿元。对于吉利目前超高现金流储备的原因 ，李东辉介绍主要是2019年吉利通过各种渠道尽可能地增加营收，降低应收
，减少企业成本并合理化布局吉利投资节奏 。此外，2019年12月 ，成功发行5亿美元的优先永续资本证券
，也从另外一方面确保了吉利现金流的健康。

值得注意的是，广汽集团2019年经营性现金流流出3.8亿元 ，连续两年为负
，2019年为-3.8亿，2018年为-12.7亿
。

5

盈利质量差异明显

综合对比 ，衡量盈利质量的指标有很多
，汽车预言家选择经营现金流/营业收入比率作为一个主要角度进行比较，盈利质量体现会计收益所表达的与企业经济价值有关信息的可靠程度。

由于比亚迪 、长安未公布完整财报 ，本项目只对比上汽
、一汽轿车、广汽 、东风
、吉利、长城 、北汽、江淮 。作为衡量盈利质量的一个指标
，可以发现，北汽盈利能力最强
。据了解 ，2019年北京奔驰贡献总收入为1551.54亿元，同比增长14.6%；实现毛利422.15亿元
，同比增长4.2%，毛利率为27.2% ，与上年相比下滑2.7个百分点
，但仍高于国内平均19.1％的行业毛利率。

经过计算，上述八家车企盈利质量平均值为0.093 ，不过
，企业对于新技术
、新产品以及产房建设的投资同样在影响着这一指标，但综合来看 ，吉利、长城 、东风
、北汽均高于均值 。

6

上汽东风研发投入过百亿?吉利比肩跨国车企

整体看
，东风集团、上汽集团研发投入超过百亿规模，分析人士表示 ，“东风品牌线较多
，155亿的研发成本放在单一品牌中需要区分对待
。
”

从研发投入角度看，吉利汽车2019年的新增资本化研发成本为46.06亿元 ，费用化研发成本为8.5亿元，整体的研发投入为54.56亿元
，研发投入占收入的比例为5.6%。研发投入资本化比例为84%，自2014年以来首次降到85%以下 。

由于吉利汽车的研发投入资本化比例长期偏高 ，截至2019年末
，其资本化研发成本累计总额已增至175.98亿元，在使用新技术的产品投放市场后 ，这些研发成本还将继续进行摊销
，从而继续影响吉利汽车未来的净利润
。

长城汽车方面，为应对“新四化”转型 ，财报显示2019年长城汽车研发投入27.16亿元
，同比增长55.8%。研发费用精准 、高效投入到清洁化技术
、智能网联、自动驾驶技术研发，以及全球研发布局等领域 。

7

资产负债率略有下降?长城去杠杆效果明显?

从资产负债率角度看 ，汽车作为重资产行业
，上述十家上市车企资产负债率均值为56.8%
。通过2019年数据看，广汽 、吉利在此方面控制较好。比亚迪
、江淮、上汽资产负债率较高 。但需要注意的是 ，长城汽车2019年资本负债率由112.19%降低至107.90%。经过持续去杠杆和降本增效机制的作用下，长城汽车在2019年的实际经营状况有所改善
，资产负债率为52.3%
。

有金融分析师表示，“资产负债率与车企业务规模相关 ，负债数绝对值增长较快
，虽然现代车企经营的本质是资本经营，适度负债是经营财务管理需要。但负债经营必须与企业资本经营需要与资金周转速度相适应 。既要注意负债总量与自有资本之间的比例适度 ，又要重视资金营运结构与负债结构之间的配比关系
。但如果持续超过80%甚至更高
，说明企业的经营面临较大风险。 ”

对于长城汽车的高负债，有行业人士表示：“快速扩张是企业高负债率的重要推手 ，长城汽车在海外快速扩张后
，随着生产 、交付的进行，负债将被进一步摊销 。
”

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。

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